The cost of capital, corporation finance and the theory of investment

by Unisinos c Neste ano comemora-se o cinqüentenário de publicação do artigo que é universalmente reconhecido como o marco fundamental da Moderna Teoria de Finanças.Modigliani e Miller (1958), popularmente conhecido como “M&M”, é talvez o maior exemplo de um artigo clássico na literatura financeira.Entender como e por que este artigo mudou a forma como os problemas financeiros são abordados -e, talvez até mais importante, como são formulados -é essencial não apenas para os estudiosos de Finanças e Economia, mas de todas as áreas de Administracão.Franco Modigliani (1918Modigliani ( -2003) ) descreveu o dia, em 1956, em que aceitou seu colega Merton Howard Miller como ouvinte em seu curso avançado sobre “Moeda e Macroeconomia” como um dos mais produtivos da sua vida.Na época, ambos lecionavam Economia na Escola Superior de Administração Industrial do Instituto Carnegie de Tecnologia (atualmente Universidade Carnegie Mellon) em Pittsburgh e de lá seguiriam suas carreiras no Massachusetts Institute of Technology (Modigliani, em 1962) e Universidade de Chicago (Miller, em 1961).De fato, deve ter sido um dia particularmente produtivo, já que ambos receberiam, muitos anos depois, o Prêmio Nobel de Economia (Modigliani em 1985 e Miller em 1990).Um dos tópicos deste curso tratava do custo de capital como determinante do investimento.Ao preparar essa aula, Modigliani rascunhou uma prova para um teorema que até então parecia absurdo: o custo de capital era indiferente ao nível de endividamento da empresa!Estando ele mesmo cético quanto ao resultado que achara, ao apresentar seu raciocínio em aula, Modigliani pediu aos alunos que o ajudassem a identificar onde estava o “erro”.Miller imediatamente percebeu a importância da “descoberta” do seu colega e, nas palavras de Modigliani, se não fosse o seu entusiasmo instantâneo com essa idéia, o teorema provavelmente nunca teria sido elaborado em profundidade.Para desenvolver seu célebre teorema, Modigliani e Miller estabeleceram um conjunto de pressupostos simplificadores da realidade (ao qual Miller se referia como o “mundo ideal dos economistas”), entre os quais estavam a ausência de impostos, de custos de transação, de custos de falência e de spread de taxa de juros para aplicação e financiamento, a simetria de informações e a capacidade ilimitada de financiamento para empresas e indivíduos.Nesse mundo idealizado, haveria alguma combinação entre capital próprio e de terceiros que minimizaria o custo de capital da empresa e, conseqüentemente, maximizaria o seu valor?Até então no mundo acadêmico, acreditava-se que, dado o custo mais baixo do capital de terceiros em relação ao capital próprio, aumentar o endividamento da empresa deveria logicamente reduzir o custo médio ponderado de capital, pelo menos até um certo ponto.O ponto de inflexão do custo médio ponderado de capital seria, então, o nível ótimo de endividamento para uma empresa.Alicerçando seu raciocínio sobre a teoria econômica tradicional, M&M demonstraram que a racionalidade econômica não permitiria que isso acontecesse.Usando o argumento simples da arbitragem de um investidor maximizador de riqueza (“lei de um só preço”), eles provaram a sua Proposição I: o valor de uma empresa alavancada deveria ser igual ao de uma empresa não alavancada.Se não o fosse, sempre seria possível ao investidor obter ganhos livres de risco (arbitragem) vendendo os títulos da empresa supervalorizada e comprando os títulos da empresa subvalorizada, e o efeito agregado da oferta e da demanda acabariam por equalizar os valores das duas empresas.Em seguida, apresentaram sua Proposição II: o